Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第95期

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You can't test courage cautiously.

—Annie Dillard 

    报告摘要

一、投资摘要

 1:  产出缺口收敛加大美国实际利率上行压力。

 2:  期权偏斜度显示国际油价下行压力犹存。

 3:  新兴市场股债表现没有完全反映美元走强。

 4:  加息和缩表都是美联储的潜在政策选项。

 5:  中期通胀预期不支持美债利率曲线走平。

 6:  沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

 7:  中国10年期国债远期套利回报周度更新。

 8:  离岸美元互换基差和美元融资溢价周度更新。

 9:  铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

  二、风险提示

   新冠病毒死亡病例上升 

报告正文

截止今年三季度，美国产出修复基本完成，名义产出缺口占GDP比重收缩至-0.26%；与此同时，以10年期美债利率与CPI同比之差衡量的实际利率，处于40年以来最低水平，联邦基金利率下限也位于零。以往经济复苏阶段，名义产出缺口占GDP收缩至-2%以内，美联储加息周期开启。2022年美联储货币政策需要加紧追赶经济复苏进度。新冠变异毒株——奥密克戎（Omicron）的出现前后，国际油价已经连续第六周下跌。期权市场显示，短期内投资者认为原油价格下行压力犹存。纽约原油近月25Delta期权偏斜度跌至2020年3月以来最低水平，这意味着原油下行风险押注远远超过了上行风险押注，因而看跌期权波动率远远超过看涨期权波动率。 2021年迄今为止美元指数上涨6.9%，新兴市场股票与美股相对表现也发生逆转，标普500指数总回报与MSCI新兴市场股票总回报之比从11.7升至15.5。与此同时，新兴市场股票跑输新兴市场债券的程度比较温和，主要原因是美国实际利率处于低位，推高了美国进口价格，间接支撑了新兴市场的外部需求，新兴市场央行货币政策没有大幅转向。美联储持续扩表驱动下，商业银行超储规模升破4万亿美元。2008-2014年美联储扩表并未产生持续性的名义通胀上行，因而美联储货币政策退出节奏比较缓慢。2021年供给约束下，商业银行超储和名义通胀一起上行，这种场景上一次出现还是20世纪70年代。因而2022年美联储货币政策退出，加息和缩表都是潜在的选项。10月份美国5年5年通胀互换一度升至2.65%，突破了2017年1月的高点，随后的11月向下回落至2.44%。中期通胀预期仍然远低于2014年7月3%的高点。美联储货币政策存在收紧的压力，但是2022年加息预期定价略显过度了，由此推动的美债利率曲线扁平化难以持续。权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截止12月3日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为3.1%，比过去16年平均值高53个基点，比2020年4月的水平低265个基点。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报略显不足，估值水平仍有回落空间。1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截止12月3日，中国10年期国债远期套利回报为58个基点，比2016年12月的水平高88个基点。美元兑一篮子货币互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截止12月3日，美元兑一篮子货币互换基差为-11.7个基点，Libor-OIS利差为10.5个基点，显示离岸美元融资环境处于宽松状态。铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。因而铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截止12月3日，铜金比回落至5.3，离岸人民币运行在6.4；二者背离有所扩大，人民币汇率近期小幅升值，但是整体走弱趋势不变。以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截止12月3日，国内股票与债券的总回报之比为32.3，位于过去16年平均值的一倍标准差以上。未来股票资产和固收资产的相对超额回报将继续回归均值。

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